东南亚小腾讯$Sea(SE.US)，3 月 3 日晚美股盘前交付了 25 年 4 季度业绩，又是熟悉的 “割裂” 表现，一方面核心电商和金融板块增长都相当强劲，远超预期。另一方面，又因投入增加，所有板块利润则全部不及预期。但当前是市场环境，还是相比增长更看重利润，因而又是一次暴跌。具体来看：
1、电商加速增长，物流投入已见成效：不同于市场预期的，随着基数走高而增长放缓，本季电商板块的单量反而在加速成长，明确体现出物流投入对增长的拉动。
GMV 同比大增近 29%，较上季并未放缓，远超卖方预期的 24%。订单量同比增长 33%，环比反明显加速了 4pct，但部分被客单价的走低拖累（在业务高速增长阶段是正常现象）。
2、整体佣金继续走高：本季Shopee 整体平台变现率为 12%，同比走高 0.7pct，提升幅度和上季度一致。和调研显示 Shopee 在巴西和东南亚继续稳定提高变现的情况一致。
其中，佣金性变现率提升了 1.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低了 0.8pct，符合降低包邮门槛的情况。
因此，电商板块营收同增 36%，增速也是不降反增，明显好于预期。
展开剩余94%3、Monee 继续高增，坏账可控：核心指引 -- 未偿还贷款总额达$92 亿，同比大增 80%，显著高于卖方预期的$84 亿。
同时，逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率更是同环比都在收窄，在信贷质量和风险管控上依然出色。
但问题是，随着业务拓展到更低利息率的客群和产品上，本季板块收入增速是只有 54%（但还是高于卖方预期）。这种营收和业务量增长间的不匹配，预示了板块利润率会有恶化。
4、Garena 狂欢后的冷清：自上个季度与火影忍者和鱿鱼游戏两个热门 IP 联动的火热后，本季Garena 板块如期在玩家热情被部分透支后，增长回落到常态。
游戏流水同比增速回落到 24%，和同样没有联动的 2 季度增速类似，略微低于市场预期的 25%。但用户流失的情况比预期更严重些。
5、物流成本爬升，电商板块拖累整体毛利：由于电商和金融板块业务实际增长强劲，本季 Sea 整体收入同比增长 38%（和上季持平），显著好于市场预期的 30%，增长上表现很不错。
但公司整体的毛利率同比收窄了 0.8pct，明显低于市场预期。分板块来看，游戏和金融板块的毛利率同环比都是在提升的。完全是因为电商板块自身毛利率下滑，同时收入占比又走高的影响。
可以推测，主要是物流履约成本增长更快的影响，比较电商的变现率还是在走高的。
6、费用继续较高增长：公司的总费用投入本季继续高增 26%，虽低于收入和毛利润增速，但比更保守的卖方预期要高，也符合公司投入换增长的策略。
具体来看，费用超预期的主要来源是坏账损失计提，同增约 80%， 此外，就是营销费用同比增长 34%，绝对增速仍高，但实际和预期基本一致。
分板块看，主要电商板块的总经营费用加速比较明显，上季是同增 15%，本季则达到了 22%。金额板块的费用增长和贷款增速类似，但因上面提及的原因，比收入增速快不少，对利润率也是拖累。
7、三大板块利润率都有所变差：最终的利润表现上，本季公司总 adj.EBITDA 7.9 亿，同增 33%，增长并不很差，但是跑输营收增速和卖方预期的 8.5 亿。
分板块看，三大业务的利润率都不及预期且有所下降。但其中游戏 adj.EBITDA 同增约 25% 是和流水增速匹配的，海豚君认为更多是预期偏高。
金融业务则是因上面提及的，新增长的贷款利息偏低，导致收入和业务量&费用增速间的错配。
至于电商业务，就主要是因物流投入和营销投入增长所拖累。但电商板块的利润率为 0.55%，比去年的 0.53% 是提升的（按除以 GMV），更多是提升幅度的放缓。
海豚研究观点：
1、当季业绩表现上，本次分上季度时的情况是比较相似的，都是在增长端有超预期的不俗表现，同时也因投入增加导致的利润不及预期。并且这个情况，也和公司多次表示会把盈利重新投入到增长的态度是相符合的。
实际的差距无非是，带动增长的效果比预期的更强，而投入的力度、即对利润的影响也比预期的更严重。
2、逻辑判断上，海豚君了解到市场主要介怀之处，和不少其他公司类似，就是当前环境下，对用利润换增长的不认可。虽然确实利好增长潜力，但对短期内市场明显更偏好立即可见的利润，而非后续增长空间的 “星辰大海”。
分板块看，1）电商业务上，Shopee 当前主要的投入方向同样是 -- 以物流提效来促进业务增长。具体的措施包括：a.降低免邮门槛：此前在巴西下调免邮门槛了，在东南亚市场也在鼓励商家提供更多 Free Shipping（能得到流量倾斜）；
b.提升物流时效：在大部分订单已通过自有物流履约的基础上，在东南亚六国都已能部分实现当日达、乃至即时达；c.切入外卖行业：实际上，Shopee 的即时配送并不限于电商商品，在印尼和泰国等 4 个市场已切入餐饮外卖，且在东南亚地区的份额已做到第二，仅次于 Grab。
因此，Sea 的战略和全球各地的同行都是是类似的，以更好的物流体验和时效，刺激用户下单频次的增长、渗透更多的商品品类（如商超、生鲜、药品等），从而带来未来更大的 TAM。后续再随着订单密度的上升，履约成本摊薄，再释放出更高的经营杠杆和利润。
可以说，类似战略的长期正确性是被对方多次验证的，但中短期内，在物流产能增速高于业务量增长、导致利润率下滑的期间，逐利的资金也确实会暂时性离开（亚马逊历史上这样的例子不少）。是抄底还是暂时避开，这更多取决于投资人的偏好和投资时限。
另外一方面，电商行业内的竞争永远是 “激烈” 的，公司在东南亚面临着 TikTok Shop 的进攻，在巴西更是 “群雄混战”。但目前来看竞争仍是相对平稳的状态，并没有明显边际加剧的迹象。这一点从 Shopee 在东南亚和巴西市场都仍在继续提高变现率上，以及到目前电商的营销费用增长并没过分增长（约 22%、比 GMV 和收入增速更低），这两点可见一斑。
此前 Mercado 的财报中，海豚君已提到 Shopee 对巴西地区的个人和企业商家都边际调升了变现率。
根据公司的公告，Shopee 在 2025 年再东南亚的不同市场大约提升了变现率 100 ~ 300bps，而在 2026 年至今，Shopee 就又已经在印尼、越南、马来、新加坡等多地宣布再提升 100~200bps 的变现率。
同时 Tiktok 也宣布在 2 月 11 日，在当地最大市场—印尼的变现率提升 200bps，到和 Shopee 大体持平。
也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee 板块的利润率目前市场普遍预期仍会继续走高，但是提升的进展、和达到此前指引稳态 2% 的利润率所需的时间会更长。本季呈现出的趋势也确实如此。
2）Monee 金融业务，则保持着不俗的增长势头，和相对稳定的坏账水平。并且Monee 正继续对生态外支付/信贷场景的渗透。例如在 26 年初，Monee 已在泰国推出 ShopeePay Card（借记卡）, 和用户的 ShopeePay 账户联通，能够在线上和线下门店内支付。并将逐步扩展到其他东南亚市场。
从其他公司的经验看，Monee 后续很可能会推出更多信贷类产品（如信用卡等），推动其潜在业务规模和营收的增长。
只是随着向新市场、新客群、新产品的拓展，后续势必会接触一定信用质量偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对坏账率和 Monee 业务的利润率也产生一定影响。
3）至于游戏业务，则没有显著变化。仍是近乎依赖于Free Fire单一明星游戏，产品线单薄问题仍在。不过从此前两次凭借联动活动，大幅拉动用户和流水的回归来看，是验证了 Sea
有能力通过持续运营，让旗下王牌游戏能够 “长青” 的能力（和腾讯类似）。短期内不会因单一核心游戏的 “老化” 导致游戏流水快速缩水。
3、估值上，根据将把利润重新投入，促进增长的核心预期，我们对此前的测算做了一定修改，并将测算的基准年都后移至 26 年。由于当前股价已近乎腰斩，就只考虑基准情形，不看乐观情况了。
基准情境下，首先对游戏板块，因 25 年有 2 次联动极大的刺激了流水，预期26 年在没有联动的情况下，游戏业务流水会同比小幅负增长，并给予 12x 净利润估值。
电商板块，由于市场对确定性的偏好明显提升，不再基于稳态利润率，而是按 26 年实际利润估值（约 0.7% Adj.EBITDA/GMV），将估值倍数也从 20x EV/EBITDA 下调到 15x。
金额业务则按 26 年净利润预期给予 15x PE 估值。再剔除总部未分配成本（按 10x 作为估值的减项），并加回净现金后，测算出中性股价约$148 左右。较当前股价有很大空间。
换个角度看，当前市值约$470 亿，对应 25 年约 20 亿的经营利润，也只有 23.5x 的估值倍数。而 Sea 是个当前还有近 40% 的营收增速和约 30% 利润增速，后续仍有可观业绩增长的公司。
客观的从估值角度看，是能算便宜的。只能说市场当前的风险偏好确实很低，且公司历史上也有业绩变脸的 “污点”，资金的信仰相当有限。
电话会中，管理层指引 26 年全年的 GMV 增长仍能达到 25% 左右，还算不错。但问题是，由于持续投入物流，VIP 会员等，公司只承诺了 adj.EBITDA 不低 25 年，即利润很可能同比不增长。这是一个大问题，毕竟此前市场普遍的预期，是电商和集团整体的利润率仍会增长，最多是增速放缓多少的问题。此次直接指引不增长，算得上 “大雷” 了。
以下为财报详细解读：
一、Shopee 电商：增长超预期加速，物流投入已见成效
最重要的Shopee 电商板块，本季度在增长上表现相当强劲。不同于市场预期的增长会随着基数走高而放缓，实际 GMV 和单量增速再加速增长。
GMV 同比大增近 29%，较上季并未放缓，远超卖方预期的 24%。且含金量更高的是，本季订单量同比增长 33%，环比明显加速了 4pct，清晰体现出物流建设对业务增长的带动。
不过在业务高速增长的同时，客单价同比下降了 4%（符合常理），使得 GMV 增长环比持平。
营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率达到了 12%，同比走高 0.7pct，提升幅度和上季度一致。这和调研显示的 Shopee 在巴西和东南亚继续稳定提高变现的情况一致。
更细致的看，本季佣金性变现率同比提升了 1.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低了 0.8pct，反映出物流变现下降的影响。
强劲的 GMV 增长，以及继续走高的 take rate，本季 Shopee 总营收（包括自营零售）同比增长 36%，环比加速。其中核心的平台型收入的增速更高达 50%。
二、Monee 金融业务继续强劲增长，坏账率控制出色
第二板块 -- 金融业务 Monee 本就的增长同样非常强劲。表内表外合计的未偿还贷款总额达$92 亿，显著高于卖方预期的$84 亿。增长趋势上，本季环比净增额达到$13 亿，比上季度 11 亿继进提速。
不过，板块收入则为$11.3 亿，同比增长 54%，仍是明显低于贷款余额增速。和前季度类似，体现了项更低利息率的用户和产品拓展的影响。
至于市场关心的 -- 信贷业务增长对坏账率的影响，本季逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率更是同环比都在收窄。因此公司的在信贷质量和风险管控上依然出色。
三、Garena 游戏：联动过后预期中的 “清冷”
Garena 游戏板块在上季度与火影忍者动漫和 Squid Game（鱿鱼游戏）联动的火热后，本季如预期内的回归到常态水平。
游戏流水同比增速回落到 24%，和同样没有联动的 2 季度增速类似，可见符合常态水平。但略低于市场预期的 25%。
同时，活跃用户数量和用户付费比例同样滑落。其中，月活用户和付费用户分别环比减少了约 3800 万和 800 万人，付费率回落至接近 2Q 时的 9.2%。用户流失情况确实明显比预期的要严重，但海豚君认为这是情理之内。毕竟此前连续的大型联动，对玩家的热情肯定会有所透支。
至于 GAAP 口径下营收反在加速增长，则是因消耗了一定递延收入。如多次强调的，以更反映当下实际增长的流水为主。
四、履约成本走高，电商板块拖累整体毛利率下行
由于电商和金融板块业务实际增长强劲，游戏板块的 GAAP 收入增长也不错，本季 Sea 整体收入约$68.5 亿，同比增长 38%（和上季持平），显著好于市场预期的 30%。然而，增长虽强、利润上则没那么出彩。
首先在毛利层上，公司整体的毛利率为 43.8%，同比收窄了 0.8pct，明显低于市场预期。分板块来看，游戏和金融板块的毛利率同环比都是在提升的，因此完全是因为电商板块自身毛利率下滑，同时电商板块收入占比又走高的影响。
具体来看，电商板块（包括平台和自营）本季毛利率同比收窄了 0.9pct。因电商变现率仍在提升，可见应该主要是履约成本的增长更快导致的。
五、费用支出保持高强度，电商板块加速最明显
费用上，由于公司已明确表示，要将利润重新投入增长的战略打法，公司的总费用投入本季继续高增 26%，虽低于收入和毛利润增速，但比更保守的卖方预期要高。
具体来看，费用超预期的主要来源是坏账损失计提，同增约 80%，虽然和业务量增长想匹配，但确实明显拉动了费用增长。
此外，就是营销费用同比增长 34%，绝对增速仍高，但实际和预期一致，且较上季增速有所放缓。营销投入并不算非常激进。
分板块看，主要电商板块的总经营费用加速比较明显，上季是同增 15%，本季则达到了 22%。
金融板块费用支出增速和业务增长（贷款余额）相匹配，约 73%，但业务量增速虽高，比较营收增速则不足 50%，所以对板块的利润率还是有压制。
六、各板块利润率全面低于预期
最终的利润表现上，本季公司整体 adj.EBITDA 利润率为 11.5%，相比去年同期收窄了 0.4pct，明显低于卖方预期的 13%。
因此，总 adj.EBITDA 7.9 亿，同增 33%，其实还算可以，但跑输营收增速和卖方预期的 8.5 亿。
分板块看，虽然预期差上，三大板块全部不及预期。但从业绩趋势上：
游戏板块的 adj.EBITDA 同比增长约 25%，和流水增速相当，实际是正常表现。反而是预期有些偏高。
电商板块的利润率为 0.55%，比去年的 0.53% 实际仍在提升（按除以 GMV），毕竟变现率还是提高的。更多是提升的幅度比预期的要少。
金融业务的利润率本季为 23%（按除以收入），比去年同期显著走低了超 5pct。这是因业务向低毛利业务拓展导致收入增速，低于贷款余额和与之匹配的费用增速的影响。卖方预期利润率会环比提升，实际也有些不合逻辑。
当然，尽管各个板块都有 “合乎情理和业务逻辑的原因”，但利润率下滑且跑输预期，也是不可辩驳的事实。
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